Au premier trimestre, les économies européennes avaient été gonflées par un restockage massif à l’approche des droits de douane (+0,6 % en rythme trimestriel) et par la contribution de l’Irlande.
Depuis, la croissance du Vieux Continent est presque à l’arrêt (+0,1 % au 2ᵉ trimestre), avec des divergences bien établies. Les pays « Club Med » européens du Sud, dont les économies sont orientées vers les services (et le tourisme), tirent leur épingle du jeu. L’Espagne (+0,7 %) et le Portugal (+0,6 %) affichent de fortes dynamiques.
En revanche, les premières puissances de la zone marquent le pas, au premier rang desquelles l’Allemagne (-0,3 %), dont l’impact de la relance budgétaire se reporte progressivement vers 2026. La volatilité autour du PIB irlandais, qui vient artificiellement gonfler le chiffre global, reflète surtout des mouvements comptables liés aux multinationales exportatrices (pharma, tech, brevets), et non pas une accélération réelle de l’économie européenne.
L’activité reste fébrile et pourrait justifier une nouvelle baisse de taux de la BCE. Néanmoins, celle-ci doit composer avec de fortes divergences en termes de croissance et d’inflation au sein de l’UE.
Au début de l’été, nous écrivions que le dénouement des incertitudes était proche. Mais que trouve-t-on dans le cahier de vacances des investisseurs après cette pause estivale ? Tout d’abord, les marchés semblent apprendre à composer avec le mode opératoire de Donald Trump et le champ des possibles paraissait propice à une reprise du risque. Les faits (et les marchés) nous ont donné raison. Un certain nombre de nuages à l’horizon se sont effectivement éclipsés, laissant place à une météo plus lumineuse. Même la « prime » géopolitique s’est partiellement dégonflée fin août, portée par des espoirs de cessez-le-feu. Les statistiques officielles publiées cet été (croissance et inflation), censées porter les stigmates des droits de douane sur la période, ont confirmé la résilience des économies. Les banques centrales ont clarifié leurs intentions : la Fed prépare bien une reprise de son cycle de baisse de taux dès septembre, tandis que la BCE semble proche de son point d’arrêt. Dans ce contexte, le S&P 500 a effectivement pris le relais en cette seconde partie de l’année, porté par une dynamique bénéficiaire solide et par des publications de résultats largement au-dessus des attentes. Enfin, le dollar s’est stabilisé, sans jouer contre les investisseurs européens.
Aucune des apocalypses annoncées ne s’est concrétisée ! Néanmoins, des zones d’ombre persistent : politiques douanières, géopolitique, budgets et niveaux d’emprunt.
Les taux à 30 ans ont été particulièrement sensibles à la remise en cause de l’indépendance des banques centrales, aux craintes de dérapages budgétaires et à une offre abondante. Le phénomène est accentué pour le Bund allemand, qui souffre du changement de régime de retraite des fonds de pension néerlandais. L’écart de taux entre 2 ans et 30 ans en Allemagne atteint 135 pb, inédit depuis 2011. Concernant la partie plus courte de la courbe, le travail de la BCE touche à sa fin dans ce cycle. L’inflation est à la cible. La croissance de la zone reste molle, mais positive. Le bilan de la banque centrale a été considérablement allégé, d’un bon tiers. Néanmoins, l’UE doit composer avec des membres très divers en termes de trajectoire d’inflation, de croissance (cf. le graphique du mois) et d’orientation politique. Le peu de volatilité attendu sur les taux courts peut être confortable, mais les rendements sont désormais faibles. Le portage est plus attractif à long terme, mais sensible aux craintes budgétaires. L’un dans l’autre, nous privilégions les maturités moyennes, dont le couple rendement-risque est plus favorable.
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