Points clés
Les politiques monétaires ne sont plus synchronisées entre les marchés développés, ce qui plaide pour une exposition différenciée.
Les risques inflationnistes demeurent orientés à la hausse aux États-Unis et au Japon, tandis que la désinflation est plus avancée en zone euro.
Nous privilégions une sensibilité aux taux acheteuse en Allemagne, restons prudents sur les États-Unis et le Japon, et sélectifs sur l’Europe non-cœur.
Sur les marchés émergents, le portage en devise locale et la résilience structurelle justifient un positionnement constructif, notamment en Europe de l’Est et en Amérique latine.
La politique budgetaire prend les commandesL’économie mondiale aborde 2026 dans une configuration de fin de cycle : croissance résiliente, poches d’inflation persistantes, valorisations d’actifs élevées et déficits publics historiquement importants. L’assouplissement monétaire synchronisé des deux dernières années laisse désormais place à une phase de divergence marquée des politiques. La Réserve fédérale (Fed) est en pause, le marché anticipant environ 50 points de base de baisses de taux ; la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre sont également en statu quo, avec des biais distincts ; la Banque du Japon poursuit une normalisation prudente ; tandis que la Banque de réserve d’Australie a procédé à une hausse de taux au ton restrictif lors de sa réunion de février.
Dans le même temps, la politique budgétaire s’est imposée comme la principale force macroéconomique. Aux États-Unis, le déficit devrait rester proche de 6 % du PIB en 20261, tandis que l’expansion budgétaire allemande redessine les perspectives de croissance et la dynamique d’offre au sein de la zone euro.
Ce basculement d’un leadership monétaire vers un leadership budgétaire modifie la nature des primes de risque intégrées dans les courbes souveraines. Dans un contexte d’émissions structurellement plus élevées, d’inflation non totalement résorbée et d’incertitude politique croissante, les dynamiques d’offre et les primes de terme deviennent aussi déterminantes que les fonctions de réaction des banques centrales. Les obligations souveraines ne peuvent plus être analysées uniquement à travers le prisme des taux directeurs : le risque de sensibilité aux taux reflète désormais davantage la soutenabilité budgétaire, la capacité d’absorption de la dette et la stabilité institutionnelle.
Dans ce contexte, nous privilégions une exposition différenciée en sensibilité aux taux : vendeurs sur les États-Unis et le Japon, acheteurs sur l’Allemagne, prudents sur l’Europe non-cœur et constructifs sur certains marchés émergents sélectionnés.
Etats-Unis : Pied au plancherLes rendements américains ont reculé en 2025, alors que les craintes de récession refaisaient surface et que la Fed amorçait un virage accommodant. Pourtant, ce rallye apparaît de plus en plus déconnecté des fondamentaux sous-jacents.
L’économie américaine continue de faire preuve de résilience. Les indicateurs avancés restent cohérents avec une croissance comprise entre 2 % et 2,5 % en 2026, soutenue par les investissements liés à l’intelligence artificielle et par l’impulsion budgétaire intégrée dans le « One Big Beautiful Bill ». Le marché du travail s’est modéré sans pour autant se fissurer : le taux de chômage s’est stabilisé autour de la zone des 4 %, loin d’un niveau compatible avec une récession.
La contrainte budgétaire ne peut toutefois être ignorée. Les projections récentes suggèrent que le déficit fédéral sur 12 mois rapporté au PIB pourrait passer d’environ 5,3 % au début de 2026 à près de 6,0 % en fin d’année1, un niveau largement supérieur aux normes pré-pandémiques et environ deux fois supérieur à la moyenne 2015–2019. Sans signaler une crise budgétaire imminente, cette trajectoire confirme le caractère structurellement élevé des déficits. En termes nominaux, cela implique des émissions soutenues du Trésor. Même si l’offre nette se modère sur les maturités courtes, elle demeure structurellement abondante sur les segments longs de la courbe, à un moment où les acheteurs traditionnels peu sensibles aux prix jouent un rôle moins dominant.
L’inflation reste persistante dans ses composantes sous-jacentes et supérieure à l’objectif de la Fed. L’inflation PCE core devrait rester nettement au-dessus de 2 % en 2026, avec des risques orientés à la hausse. Les tensions géopolitiques élevées au Moyen-Orient, notamment les récentes perturbations autour de l’Iran et du détroit d’Ormuz, constituent un risque haussier supplémentaire à court terme pour les prix de l’énergie et les anticipations d’inflation, même si la persistance de ce choc reste incertaine. Dans ce contexte, le marché anticipe environ 50 points de base de baisses de taux en 2026 — une hypothèse qui pourrait s’avérer optimiste si la croissance se maintient proche de son potentiel et si la politique budgétaire demeure expansionniste.
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