Les fonds secondaires rencontrent un succès grandissant auprès des clients privés. Né pendant la crise de 2008 pour répondre aux besoins de trésorerie des investisseurs institutionnels, ce marché s’est aujourd’hui structuré et professionnalisé. Au point de devenir une source d’opportunités et de diversification.
Le 16 janvier, une opération particulière a attiré l’attention des professionnels et des observateurs des actifs non cotés. Ardian a levé 30 milliards de dollars (environ 28,9 milliards d’euros) sur son neuvième fonds de Private Equity secondaire (ASF IX). « Ce montant constitue la plus importante levée de fonds secondaire jamais réalisée », a souligné la société de gestion. Que recouvre exactement cette notion de fonds secondaire ? Le développement de ces structures, qui repose sur la revente de participations avant leur échéance initiale, traduit-il une fragilité du Private Equity ? Faut-il s’en méfier ou bien, au contraire, y voir une indéniable source d’opportunités ? Dans la mémoire collective, ce marché de la seconde main est plutôt associé à la notion de crise. « Apparu au début des années 2000, il est longtemps resté confidentiel avec des transactions inférieures au milliard de dollars. C’est avec la crise financière de 2008 que le phénomène s’est accéléré. De nombreux investisseurs institutionnels (Limited Partners ou LP en anglais) ont alors été dans l’incapacité de répondre aux appels de fonds de leurs engagements en Private Equity. Ils devaient céder leurs participations pour libérer de la liquidité », rappelle Emilie Buttiaux, directrice générale d’Archinvest, une plate-forme d’investissement. A partir de 2022, l’inflation et les tours de vis répétés des banques centrales ont entraîné une dynamique similaire : « La chute des transactions de fusion-acquisition et des introductions en Bourse ont raréfié les cessions d’actifs et la distribution des capitaux aux investisseurs institutionnels. Habitués à recycler leurs gains dans de nouveaux fonds, ils se sont alors retrouvés à court de liquidités. Pour honorer leurs engagements dans les nouveaux millésimes, ils n’ont eu d’autre choix que de vendre leurs participations, avec des opérations dites LP-led », explique Paul Moreno Blosseville, président d’Opale Capital, la plate-forme digitale d’actifs non cotés de Tikehau Capital. LP-led signifie que la transaction est initiée par l’investisseur. « C’est ainsi qu’en 2023 et 2024, les transactions secondaires ont souvent été motivées par un besoin de trésorerie, ce qui révèle des tensions sur le marché du Private Equity ». Selon le dernier baromètre du fonds Coller Capital, neuf investisseurs (LP) sur dix prévoient de ne pas réinvestir auprès de certains de leurs gérants (General Partners ou GP) actuels au cours des douze prochains mois, en raison de fortes contraintes de liquidité. Ils demandent plus de visibilité sur leurs cash-flows futurs. Dans un second temps, le marché secondaire a été alimenté par les gérants eux-mêmes, dont les investissements ne trouvaient pas preneurs en Bourse, via une opération de fusion-acquisition ou auprès d’un autre fonds. Ils ont alors logé ces actifs dans des fonds dits de continuation (ou GP-led). « Le marché a connu un emballement avec des transactions GP-led de qualité parfois moyenne, qui ont conduit à quelques déconvenues », reconnaît Kevin Miens, Partner chez Elevation Capital Partners.
Une dimension non négligeable
Néanmoins, ce développement révèle bien autre chose qu’une crise conjoncturelle. Bien loin de la niche confidentielle du début des années 2000, ce marché a pris une dimension non négligeable. « En 2023, le volume des transactions a atteint un record estimé à 134 milliards de dollars (près de 130 milliards d’euros, ndlr), soit une croissance significative par rapport aux 58 milliards en 2018. Cette expansion reflète l’augmentation du nombre d’acteurs sur ce marché, mais aussi la diversité des transactions. Des fonds de Private Equity traditionnels aux fonds de dette privée, en passant par les infrastructures et l’immobilier, le marché secondaire couvre aujourd’hui une vaste gamme d’actifs », décrit la plate-forme digitale Airfund sur son site Internet. Ce marché s’est structuré et professionnalisé, au point de devenir une source d’opportunités pour les investisseurs qui savent les identifier. Le secondaire est en fait lié à la nature même du capital-investissement. Les fonds de Private Equity ne sont-ils pas des véhicules fermés, avec une durée de vie longue, dix ans ou plus, et des investissements illiquides ? « C’est cette rigidité qui a conduit à la création d’un marché secondaire », certifie Paul Moreno Blosseville. « Son essor provient de l’explosion du marché primaire ces quinze dernières années. Plus il y a eu de fonds primaires, plus il y a d’actifs susceptibles d’être cédés », confirme Kevin Miens. Besoins structurels et stratégiquesLe secondaire répond en fait à des besoins structurels et stratégiques des institutionnels et des sociétés de gestion. « Chez les grands investisseurs, comme les fonds souverains, les fonds de pension ou les assureurs, le responsable des investissements change régulièrement. Un nouveau directeur peut vouloir réorienter son portefeuille sans attendre dix ans et la liquidation des fonds existants », indique Paul Moreno Blosseville. Certains autres doivent également répondre à des contraintes prudentielles. La crise des fonds de pension britanniques en 2023 en est un bon exemple. « Après la hausse soudaine des taux d’intérêt sous Liz Truss, la valeur des obligations souveraines britanniques a chuté, ce qui a entraîné un déséquilibre des allocations d’actifs. Pour respecter leurs ratios réglementaires, des fonds ont dû vendre une partie de leurs investissements en Private Equity sur le marché secondaire », ajoute-t-il. Même observation pour les sociétés de gestion à propos des fonds de continuation. Selon le fournisseur de données Preqin, les gérants internationaux ont levé 36 milliards de dollars (34,8 milliards d’euros, ndlr) via des fonds de continuation en 2024. Ces véhicules sont de plus en plus perçus comme une manière de conserver des actifs de bonne qualité plus longtemps (les « actifs trophée »), pas comme une façon détournée de se dessaisir de participations invendables. « Aujourd’hui, les gérants intègrent le marché secondaire dans leur gestion, et il y a de moins en moins de tabous autour de ces transactions. Ce qui change, c’est que le secondaire devient un outil de gestion assumé. Vendre pouvait être perçu comme un aveu d’échec. Aujourd’hui, c’est une pratique courante pour optimiser l’allocation des portefeuilles. Historiquement, 10 à 15 % des parts d’un fonds primaire changent de main au cours de sa vie. Notre conviction est que ce ratio va augmenter », anticipe Kevin Miens. Fort potentiel de valorisation« Les gérants lèvent généralement des fonds avec une durée de vie de dix ans. Au bout de cinq à sept ans, ils doivent organiser des sorties pour restituer le capital aux investisseurs. Mais parfois, ils estiment qu’un actif a encore un fort potentiel de valorisation. Plutôt que de s’en séparer, ils le transfèrent dans un fonds de continuation, en faisant appel aux investisseurs ou à de nouveaux souscripteurs, résume Emilie Buttiaux. Les fonds de continuation sont une alternative, mais ce ne sont pas des “garages à mauvaises affaires”. On y trouve souvent des actifs de grande qualité, que les GPs connaissent bien et qu’ils souhaitent continuer à développer. » « Le gérant connaît parfaitement les entreprises et leur potentiel de croissance. Il préfère en capturer la performance future. Autrefois perçue comme une solution de dernier recours, la création de fonds de continuation est désormais une stratégie adoptée par les meilleurs gérants », confirme Paul Moreno Blosseville. Les investisseurs du fonds d’origine ont alors deux options : sortir avec un gain immédiat ou rester dans le GP-led. Il faut toutefois veiller à ce que le prix du fonds de continuation ne lèse ni les investisseurs du véhicule initial ni ceux de la nouvelle structure. Le gérant doit prouver à ses investisseurs que le prix auquel ils rachètent les actifs est un prix de marché. Pour cela, il doit faire intervenir un tiers indépendant. C’est là qu’interviennent les fonds secondaires, qui investissent aussi bien dans ces GP-led que dans les LP-led. « Les fonds secondaires structurent ces véhicules et participent au financement du fonds de continuation, aux côtés du gérant et parfois d’investisseurs existants. Point clé : les gérants eux-mêmes réinvestissent dans ces fonds, pour prouver leur engagement et leur conviction dans la valeur des actifs conservés. C’est ce qu’on appelle le “skin in the game” », indique Paul Moreno Blosseville. Nombreux avantagesLa gestion de patrimoine s’intéresse de plus en plus à ces produits, comme en témoigne la fameuse opération d’Ardian (ASF IX, lire l’interview pages 64 et 65). La clientèle privée a représenté 22 % des 30 milliards de dollars levés (29 milliards d’euros, ndlr), contre seulement 11 % pour le précédent millésime (ASF VIII). « Aujourd’hui, 10 % de nos encours en non-coté sont investis en secondaire, et cette part est en hausse. Nous explorons également la dette secondaire », témoigne William Pulka, directeur offre et services chez Cyrus Herez. Les particuliers fortunés et les familles y trouvent de nombreux avantages. « Le marché secondaire offre un couple rendement-risque plus équilibré que le primaire, grâce à un niveau de diversification beaucoup plus important. Cela attire les investisseurs qui construisent un portefeuille d’actifs privés », estime Estelle Dolla, présidente de la société de gestion digitale Private Corner. « Un fonds primaire détient quinze à vingt participations, un fonds secondaire des centaines, voire des milliers, réparties sur plusieurs millésimes et gérants », confirme Emilie Buttiaux. Grâce à cette diversification, un échec sur une ligne aura un impact limité sur le portefeuille. Toutefois, qui dit réduction du risque dit aussi réduction du rendement. « Si un bon fonds primaire peut viser un multiple (rendement par rapport au capital investi) de deux fois (2x) et un TRI (taux de rendement interne) net supérieur à 20 %, les meilleurs fonds secondaires tournent plutôt autour de 1,7x et 15 % de TRI, ce qui reste très compétitif au regard du risque pris », poursuit-elle. « Avec Elevation Secondary, que nous avons lancé en avril 2024, nous visons un multiple net investisseur de 1,7x sur dix ans. C’est légèrement inférieur à notre fonds flagship, Miriad 2, qui mêle primaire, secondaire et co-investissement et 2x net. En contrepartie, le risque est mieux maîtrisé, avec un taux de perte plus faible », décrit Kevin Miens.
Approche diversifiée
Elevation Secondary ambitionne 50 millions d’euros d’encours, d’ici fin 2025, dont plus de 20 ont déjà été collectés : « Nous avons conçu ce fonds pour être plus défensif que nos stratégies traditionnelles, avec une approche diversifiée sur une dizaine de gérants. Nous sélectionnons des fonds qui couvrent différents segments : LP-led, GP-led, rachats de parts de fonds de fonds, opérations sur le venture capital, stratégies sectorielles ou géographiques spécifiques ». Les fonds secondaires facturent des frais et des commissions de surperformance (carried interest) inférieurs aux fonds primaires, en raison de perspectives de gain plus modérées. Attention à ne pas aller trop loin dans la dispersion des investissements, avertit Estelle Dolla : « Trop de diversification tue la diversification. Investir dans plusieurs fonds concurrents sur un même marché n’apporte rien et risque de diluer la performance. C’est pourquoi nous préférons proposer les stratégies d’un seul gérant ». Après avoir annoncé le closing d’un fonds nourricier investi dans la stratégie phare de Committed Advisors en janvier 2024, Private Corner vient de lancer un nouveau feeder exposé à Partners Group. Autre avantage du secondaire : la visibilité des actifs. « Contrairement aux fonds primaires, où l’on confie un mandat à un gérant sans savoir quelles entreprises il choisira, les fonds secondaires rachètent des portefeuilles existants. On sait donc dans quoi on investit », souligne Emilie Buttiaux. Ces fonds permettent aussi de gommer certains inconvénients inhérents à la classe d’actifs et aux fonds primaires. « En achetant des participations matures, on évite la courbe en J typique du Private Equity, qui entraîne une période initiale de sous-performance liée aux frais et au temps nécessaire pour investir les capitaux levés », note William Pulka. Dans un fonds primaire, il faut plusieurs années avant que les investissements ne commencent à être valorisés. « Contrairement aux fonds primaires, qui mettent six à huit ans à restituer le capital appelé, les fonds secondaires permettent un retour plus rapide, souvent en quatre à six ans », complète-t-il. « Sur Elevation Secondary, nous prévoyons des distributions dès l’année trois, contre l’année cinq pour un fonds primaire classique. C’est un argument fort pour les investisseurs qui recherchent une liquidité partielle précoce », ajoute Kevin Miens. Enfin, les fonds secondaires permettent d’acquérir des participations de qualité avec une décote, que les gérants ou les investisseurs doivent consentir pour placer leurs actifs. Le rabais est d’autant plus significatif, que l’offre est abondante. « Nous visons un TRI de 16 à 19 % sur une période de dix ans. Ce niveau de performance est possible grâce aux décotes importantes observées actuellement sur le marché secondaire », constate Paul Moreno Blosseville. Choisir les meilleurs gérantsEncore faut-il choisir les meilleurs gérants, la première clé du succès dans les actifs non cotés, en raison d’écarts de performance significatifs entre les différents fonds. « Il existe différentes stratégies avec des risques et des rendements variés. Certains fonds secondaires sont bien plus professionnels que d’autres, avec des approches différenciantes », met en garde Estelle Dolla. Comment identifier les bons ? « Notre approche repose sur une sélection rigoureuse. Nous nous assurons de la cohérence des stratégies et documentons nos choix pour nos clients, précise Estelle Dolla. Nous nous appuyons sur l’historique des gérants. Partners Group, par exemple, gère plus de 150 milliards d’euros, dont plus de 30 milliards en secondaire. Le fonds retenu est un huitième millésime, ce qui apporte une visibilité sur ses performances passées. Il faut examiner le comportement des fonds à travers plusieurs cycles de marché. » « Les meilleurs gérants secondaires disposent aussi d’une expertise en primaire, estime pour sa part William Pulka. Ils emploient en effet des équipes d’analystes capables d’évaluer avec précision la valeur des actifs mis en vente sur le marché secondaire. Par exemple, nous travaillons avec Alpinvest qui combine activité secondaire et primaire, avec des dizaines d’analystes spécialisés par secteur, ce qui leur donne une vision fine du pricing ». Ce fonds néerlandais, propriété de Carlyle, a également été sélectionné par Archinvest pour son premier fonds de fonds secondaire, au même titre que Glendower (filiale de CVC) et BEX Capital, qui est spécialisé dans le rachat de parts de fonds secondaires avec de fortes décotes. Archinvest cible un encours de 25 millions d’euros, d’ici l’été 2025. Opale Capital avait également choisi ce gérant aux côtés de Goldman Sachs, HarbourVest et LGT pour son premier fonds secondaire clôturé en janvier, à hauteur de 140 millions d’euros. « Tous ont une expertise étendue, qui combine fonds de fonds primaires, fonds secondaires et co-investissements.Cette approche leur permet d’avoir une vision panoramique du marché, un atout clé pour identifier les meilleures transactions », estime Paul Moreno Blosseville. La filiale de Tikehau vient de lancer un deuxième millésime en sélectionnant Goldman Sachs AM, Lexington Partners et Morgan Stanley IM.
