Les points clés :
Au cours des jours qui ont précédé et suivi l'annonce des droits de douane du 2 avril, jour du « Liberation Day », le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a connu des fluctuations importantes, baissant initialement de 4,4 % à 4 %, avant de remonter à 4,5 %. Début mai, les rendements se sont stabilisés autour de 4,3 %, mais restent volatils. Le maintien des taux lors de la réunion du FOMC en mai était attendu, mais le marché devrait tenir compte de l'avertissement du comité concernant la hausse des risques économiques.
Les actifs risqués se sont largement redressés, l'indice S&P 500 ayant compensé sa baisse d'avril et retrouvé son niveau d'avant la victoire électorale de Donald Trump. La situation est similaire sur le marché du crédit, où les obligations américaines de qualité “investment grade” offrent un spread de seulement 70 à 80 points de base et les obligations à haut rendement environ 350 points de base. Si l'on tient compte des probabilités de récession et des taux de défaut des entreprises, ces niveaux ne suggèrent pas que le marché anticipe un risque significatif de récession. Si le marché fonde ses anticipations sur une intervention de Donald Trump ou de la Fed, cette confiance pourrait être mal placée.
La nouvelle administration américaine bouleverse le mode de fonctionnement qui prévalait depuis un demi-siècle. Depuis la dissolution du système de Bretton Woods dans les années 1970, une vague de financiarisation a déferlé sur le monde entier. Les États-Unis sont devenus le grand consommateur mondial, tandis que la Chine a pris le rôle du fournisseur, ce qui a entraîné des déficits commerciaux constants pour les États-Unis. Les entrées de capitaux aux États-Unis ont soutenu le dollar et réduit le coût de la dette, finançant ainsi les déficits budgétaires courants et alourdissant la dette.
Ces pressions ne sont pas nouvelles, mais ces dernières années, chaque fois qu'elles ont menacé l'économie, les autorités sont intervenues pour soutenir le marché selon un rythme « stop-go ». Mais cela semble de moins en moins probable à l'avenir.
Depuis le début de la pandémie, lorsque les autorités américaines ont accéléré l'émission de dette et l'ont financée de manière inexplicable à l'aide de dette à court terme plutôt que de bloquer les taux à long terme à un niveau bas, une récession économique plane dans l'ombre. Des déficits budgétaires d'environ 6 à 7 %, sans précédent en dehors d'une période de guerre ou de récession, ont permis d'éviter cette récession.
Mais le nouveau gouvernement américain a un autre programme. Il souhaite inverser le déficit commercial et réduire les déséquilibres en matière de capitaux, ce qui motive la guerre commerciale qui pèse actuellement sur le moral des investisseurs et devrait se refléter dans les données économiques concrètes au cours des prochains mois. De plus, le secrétaire au Trésor vise un déficit budgétaire de 3 %, ce qui impliquerait une réduction significative des dépenses publiques. La Fed devrait réagir à ces facteurs défavorables à la croissance, mais contrairement aux épisodes précédents depuis la crise financière mondiale, elle n'aura pas les mains entièrement libres en raison de la hausse de l'inflation.
Les marchés d'actifs risqués se montrent complaisants face à un tel scénario, pariant sur la capacité des décideurs politiques à résoudre les risques. Le gouvernement américain pourrait capituler devant les exigences du marché, mais même s'il inversait complètement son cap, il faudrait du temps pour dissiper l'incertitude qui pèse sur les dépenses des entreprises et des consommateurs. Les investisseurs devraient être conscients des anticipations intégrées dans les prix des actifs et adopter des positions plus défensives compte tenu des risques à venir.
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