Bousculé par les exigences de solvabilité de plus en plus en plus contraignantes à la suite de la crise des « subprimes » en 2008, une baisse continue des taux d’intérêt qui a rogné ses marges et des changements induits par la digitalisation de nos économies, le secteur a connu plus de 10 ans de vaches maigres.
Ajoutons que sa prise directe avec les acteurs économiques et/ou les marchés financiers classe le secteur parmi les cycliques. Dans le contexte de la pandémie et des vagues de confinement, voilà de quoi porter le coup de grâce au 3ième trimestre de l’année 2020.
Les niveaux de valorisation anormalement bas constatés alors n’attendaient qu’un catalyseur pour amorcer un vif retournement. En 2020 le ratio prix sur / actif net[1] était descendu à 0.35 pour le secteur. La perspective de l’arrivée des vaccins a changé la perception des investisseurs dés le mois de novembre 2020 (annonce Pfizer). Depuis, les banques ont fortement rebondi (+65% pour l’indice des banques de la zone Euro dividendes réinvestis).
La recovery du secteur se poursuivra-t-elle sur les 9 mois restant 2021 ? Vraisemblablement mais sans doute de façon plus mesurée. D’abord en matière de valorisation, le prix sur actif net est revenu à 0.56. Il reste donc de la marge pour une extension des multiples significative tout en conservant une prime de risque confortable.
Prix sur actif net de l’indice Eurostoxx Bank.
Source : Bloomberg
La poursuite de la revalorisation peut être portée par plusieurs forces : les banques européennes se sont fortement recapitalisées depuis la crise de 2008 et présentent aujourd’hui des niveaux de solvabilité satisfaisant ; les banques ont également amélioré la gestion de leur risque crédit ; la Banque Centrale Européenne participe aussi au soutien (conditionnel) du secteur à travers les assouplissements réglementaires lors la crise COVID et les financements TLTRO.
Les dernières publications du secteur ont d’ailleurs montré une amélioration des revenus et des marges. La consolidation du secteur européen devrait continuer de soutenir la rentabilité des banques certes encore faible.
Axiom European Bank Equity
Axiom European Bank Equity est un moyen intelligent de s’exposer à la classe d’actif. La société de gestion bénéficie d’une réelle expertise sur le secteur financier bâtie sur l’expérience, la compétence et de moyens importants dédiés à l’analyse. Cela positionne la société comme un des rares intervenants ayant une connaissance intime d’un secteur éminemment technique.
Si les performances ont été décevantes jusqu’en 2019 notamment au regard des compétences mobilisées, la refonte du process sur les stratégies fondamentales a permis au fonds de réaliser un parcours particulièrement réussi depuis le 31/12/2019 (+32% pour le fonds contre -12% pour l’indice Eurostoxx Bank).
La gestion se base sur un univers d’un peu plus d’une centaine de titres pour en extraire un portefeuille concentré sur 20 à 30 valeurs et répartis autour de quatre piliers. Le premier (60% à 100% du fonds) est investi sur des banques européennes. Le fonds investi également sur le secteur de l’assurance (0 à 35%) les services financiers de manière opportuniste (0 à 15%) et d’autres institutions financières de manière opportuniste (0 à 15%). On aurait aimé retrouver cette répartition dans le reporting mensuel.
Plus connue pour son approche des dettes bancaires, le fonds action possède une taille modeste (28 M) qui lui confère une grande agilité même si la société revendique un faible taux de rotation.
L’exposition aux risques de marché (béta) est également pilotée via des contrats à terme.
Sur l’année 2020, la surperformance du fonds aura été réalisée tant dans des phases de baisse de l’indice que lors des périodes de retournement.
Performances comparées entre Axiom European Banks Equity et l’indice Euro Stoxx Bank
Source : Bloomberg
Intégration dans les portefeuilles
La nouvelle dynamique du secteur bancaire et la qualité de la gestion d’Axiom European Bank Equity justifient d’intégrer le fonds dans les portefeuilles avec une part significative investie sur les actions. Surtout, dans un contexte de corrélation de certains actifs avec les taux d’intérêt, l’exposition aux actions bancaires permet de se positionner sur une classe actifs susceptible de profiter de cette dynamique qui inquiète tant les observateurs. Cet investissement est bien entendu plus volatil que les actions européennes classiques (30 vs 20). Il a une dominante value qui ressort nettement dans notre modèle factoriel et doit donc être intégré comme tel dans les portefeuilles.
L’alpha que nous avons mesuré (14% annualisés) depuis la mise en place du nouveau process est rarement atteint en gestion active. Même s’il est statistiquement significatif sur la période étudiée (décembre 2019 à mars 2020) il est aussi à mettre en parallèle d’une période particulièrement chahutée et discriminante où Axiom a pu faire valoir ses arguments. La période à venir sera peut-être moins clivante mais on saura se satisfaire d’un alpha même divisé par deux.
Wiseam est investi dans le fonds Axiom pour ses OPCVM et ses portefeuilles individuels. Ceci n’est pas une recommandation d’investissement. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
[1] On évalue traditionnellement les banques sur la base du ratio cours rapporté à la valeur patrimoniale inscrite au bilan des banques (actif net). Une entreprise dont le ratio prix sur actif net est inférieur à un présente une décote généralement liée à des risques perçus par les investisseurs.
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