Par Andràs Boros, président d’Epsicap REIM
Ce n’est pas une offense aux autres fonctions d’une société de gestion immobilière que d’affirmer que le facteur déterminant de la performance d’une SCPI se joue avant tout à l’achat. La valeur ajoutée essentielle d’un gérant réside donc dans sa capacité à bien acheter des actifs immobiliers.
La question – en apparence simple – qui se pose est de savoir comment le gérant sélectionne les actifs pour le compte de la SCPI dont il assure la gestion. On entend souvent le fameux triptyque « emplacement, emplacement, emplacement », héritage issu de l’univers de l’immobilier résidentiel. Appliqué aux SCPI, cet adage est bien trop réducteur et caricatural. La complexité d’acheter de l’immobilier dans une SCPI provient essentiellement de deux choses.
Premièrement, les SCPI investissent très majoritairement dans l’immobilier d’entreprise au sens large. Concrètement, ceci signifie que les gérants investissent dans des outils de travail. Or la notion de « bon emplacement » devient bien plus complexe à appréhender pour un outil de travail que pour l’immobilier résidentiel, à commencer par savoir si le bon emplacement d’aujourd’hui sera le bon emplacement de demain. Par ailleurs, dans un contexte où les investisseurs attendent des rendements en SCPI dépassant actuellement les 6 %, voire 7 %, tout en préservant naturellement le capital investi à terme, l’immobilier tertiaire situé aux emplacements les plus prime est tout simplement inaccessible aux SCPI, en raison de leurs prix élevés et de rendements plus faibles.
Deuxièmement, l’horizon de détention d’une SCPI est sur du long terme. Au moment de prendre une décision d’investissement, on se projette à vingt ans. Sur ce type d’horizon, l’actif va très probablement traverser plusieurs cycles immobiliers, voire faire face à de profondes mutations sectorielles souvent imprévisibles et c’est ici que rentre en jeu la conviction propre à chaque gérant. Ainsi, un patrimoine immobilier tertiaire est très étroitement imbriqué à l’économie réelle, sans parler que désormais il faut également absolument tenir compte des enjeux climatiques.
SCPI et « Pricing Power »Le point d’entrée d’un achat immobilier est une chose, la préservation de la performance de l’actif dans la durée en est une autre.
La majorité des baux signés par les SCPI sont à « loyer fixe », c’est-à-dire que le loyer payé par le locataire n’est pas dépendant à court terme de son activité économique propre ou de la conjoncture économique. Mais en pratique, à chaque échéance où le locataire dispose d’un droit contractuel pour dénoncer son bail – en France, tous les trois ans, à moins d’avoir négocié de façon dérogatoire une durée « ferme » plus longue, et encore, cela n’exclut pas de potentielles demandes de la part des locataires –, il peut potentiellement y avoir une négociation sur le niveau de loyer. Dans certains pays, la fixation du loyer à la valeur de marché est prévue contractuellement à intervalles très réguliers.
En pratique, il existe donc une corrélation très forte entre le rendement d’un actif tertiaire et l’économie réelle. La croissance, le chômage, la consommation, l’inflation, le niveau des taux d’intérêt ont un impact direct sur la capacité d’un actif à générer des flux locatifs.
Dans ce contexte, le travail du gérant est de sélectionner les locataires les plus résistants, les plus captifs, mais surtout les actifs les plus liquides en cas de vacance. On dit souvent que la valeur d’un actif, c’est son locataire. Or aucun locataire n’est éternel. Nous n’achetons pas le locataire ou l’entreprise, nous ne sommes pas des acteurs du Private Equity. C’est pourquoi le gérant de SCPI va évidemment préférer des locataires qui ont un Pricing Power dans leur marché, qui leur permet de limiter les impacts négatifs de la conjoncture économique sur leur rentabilité, et qui seront donc moins tentés (ou seront moins contraints) de renégocier leur loyer. Mais surtout, il recherchera des actifs où le gérant dispose lui-même d’un Pricing Power vis-à-vis de son locataire, et plus généralement dans le marché s’il était amené à devoir recommercialiser son actif. C’est ici que rentrent en jeu les critères d’emplacement (ou plutôt d’adaptation de l’emplacement eu égard à la typologie de l’actif en question), de niveau de loyer, de réversibilité ou encore de durabilité.
Cette notion de Pricing Power a été mise au-devant de la scène durant la période du Covid, puis au moment de la forte poussée inflationniste après le déclenchement de la guerre en Ukraine. Elle risque d’y demeurer si la structure des échanges commerciaux mondiaux est bouleversée et si ce bouleversement conduit à un ralentissement économique mondial. Ce dernier point sera d’autant plus structurant que les SCPI sont désormais fortement européanisées, et que les pays européens, de par la structure de leurs économies respectives, seront inégalement impactés.
Les SCPI face aux mutations structurelles de l’économie et de la sociétéLe Pricing Power est une arme extrêmement efficace pour contrer les effets d’une conjoncture économique défavorable sur un patrimoine immobilier tertiaire. Mais les SCPI sont également très exposées aux grandes mutations que peuvent traverser nos économies et nos sociétés.
Récemment, les mutations les plus impactantes pour l’immobilier tertiaire ont été l’essor du e-commerce d’une part, et du télétravail d’autre part.
Il faut avoir beaucoup d’humilité face à ces mutations. Si l’on peut reprocher quelque chose aux gérants de SCPI de bureaux, ce n’est certainement pas de ne pas avoir prédit la pénétration fulgurante du télétravail du fait du Covid. La « vérité » d’un jour n’est pas forcément celle de demain. À moins de penser que le monde de demain sera composé d’êtres humains confinés chez eux pour travailler et pour consommer, il semble qu’il y aura toujours un besoin d’immobilier tertiaire. Le gérant doit donc avoir des convictions, les partager avec les investisseurs qui lui confient leur épargne, et déployer sa stratégie conformément à celles-ci, tout en ayant la capacité de l’adapter le plus tôt possible si ses convictions sont contredites par les faits.
C’est la raison pour laquelle les notions de réversibilité et de valeur foncière sont absolument essentielles pour le gérant de SCPI lors d’une décision d’investissement.
En ce qui concerne les bureaux, le consensus actuel est que le télétravail va s’installer de manière durable, réduisant de manière structurelle le besoin en mètre carré de bureaux dans les économies développées, cette demande se réorientant par ailleurs plus proche des centralités urbaines et des transports en commun. Sur la base de ce consensus, la réversibilité d’une partie significative du stock de bureau en périphérie n’est pas garantie, soit parce que l’emplacement ne le permet pas, soit du fait de contraintes techniques, soit encore du fait du manque d’infrastructures locales. En clair, tous les bureaux vacants ne seront pas transformés (ou démolis) pour devenir des logements, du moins pas à court terme. La valeur de ces actifs pourrait donc être négative, compte tenu des coûts de démolition et du coût de la vacance.
En ce qui concerne le commerce, le phénomène le plus disruptif a été incontestablement l’essor du e-commerce. Nous avons pu craindre à un moment donné que, de manière comparable au télétravail, le commerce en ligne rende superflues de nombreuses surfaces commerciales. Or, s’il est vrai que certains segments souffrent et que la pénétration du e-commerce est très élevée sur certains sous-jacents comme l’habillement, il semble désormais que les modèles omnicanaux sont plébiscités par la plupart des retailers. Les points de vente se transforment aussi partiellement en hub logistique. Il n’en demeure pas moins qu’investir dans des murs commerciaux relève de la conviction intime de chaque gérant. Les habitudes de consommation ne sont en effet pas figées et peuvent changer d’une génération à une autre. Nous avons par exemple la conviction que le segment des retail parks continuera à bien performer dans l’ensemble des pays européens, car ils sont particulièrement bien adaptés à la demande et aux usages d’une catégorie significative de consommateurs.
L’autre impact collatéral de l’essor du e-commerce a été la croissance fulgurante de l’immobilier logistique, résultante des besoins de stockage accrus et d’une chaîne logistique de plus en plus complexe, où l’enjeu de la rapidité de livraison est devenu clé. Cela a donc généré des nouveaux besoins immobiliers au cours des vingt dernières années, et si l’on observe la compression tendancielle des taux de capitalisation de cette classe d’actifs, qu’ils seront durables. Là encore, tout est une affaire de conviction. Les externalités négatives, en particulier environnementales et sociales, liées au e-commerce sont loin d’être négligeables (cf. les débats autour de Shein ou Temu). Il n’est pas totalement absurde d’envisager un scénario d’un certain retour en arrière vers davantage de « circuits courts ». Dans ce cas, la réversibilité des actifs logistiques deviendrait un enjeu majeur, en particulier les très grands actifs logistiques monovalents certes proches des axes de transport, mais éloignés des grands centres urbains.
Pour finir, l’hôtellerie a connu peu ou prou la même tendance que le commerce. L’émergence d’Airbnb a pu faire croire à un moment que l’hôtellerie traditionnelle allait sinon disparaître, du moins perdre beaucoup de terrain. On aurait pu penser que le Covid allait donner l’estocade à la classe d’actif. Finalement, on a pu observer une reprise impressionnante du secteur, que diverses formes d’hébergement continuaient à coexister et qu’il existait des contre-pouvoirs importants à la « airbnbisation » de l’hébergement. Au sein même de l’hôtellerie traditionnelle, les différents segments et gammes se comportent de manière différente. Les choix des gérants traduisent ainsi une conviction de long terme sur telle ou telle forme d’hébergement (pour les SCPI, il s’agit souvent de l’hôtellerie économique ou des campings), dont les murs ne sont que le support immobilier.
ConclusionTrès régulièrement, les gérants des fonds actions sont interrogés sur leurs valeurs favorites, et expliquent également la rotation de leur portefeuille dans leur rapport de gestion. Par comparaison, les gérants de SCPI sont, au final, relativement peu interrogés sur leurs convictions immobilières, ou pour expliquer pourquoi ils ont acheté tel ou tel actif.
La course aux rendements à laquelle nous assistons actuellement dans le marché des SCPI cristallise l’attention sur le rendement des actifs à leur acquisition, sans se poser la question si ce rendement est pérenne sur le temps long.
Or, au vu de la performance et des niveaux de collecte actuels de certaines SCPI historiques, il faut avoir l’humilité et la transparence de dire que « bien acheter » de l’immobilier tertiaire n’est pas une affaire simple, et également que la performance d’un gérant de SCPI ne peut se mesurer que sur le temps long.
