Pour mieux comprendre la polarisation actuelle des marchés action, il est nécessaire de revenir en 2024 et observer la nature des flux : les États-Unis, portés par leur exceptionnalisme, ont monopolisé la collecte avec des flux entrants de 510 milliards de dollars (dont 82,2 milliards la deuxième semaine de décembre, un record hebdomadaire !). Détail crucial, la totalité de ces flux se sont dirigé vers les Exchange Traded Funds (ETF), alors que les classiques mutual funds étaient en décollecte.
De cette conformation inédite découle un phénomène qui ne l’est pas moins, une concentration à trois niveaux : 1/ les États-Unis contre le reste du monde, 2/le secteur technologique contre tous les autres et 3/ les méga cap contre le reste du marché. Une statistique permet à elle seule de prendre la mesure du phénomène : en 2024, seulement 31% du S&P 500 a fait mieux que l’indice. Il faut remonter à la bulle internet de 1999/2000 pour retrouver de tels pourcentages.
Dès lors se pose pour les investisseurs la question épineuse du risque associé à cette configuration de marché. Les stratégistes de Goldman Sachs ont peut-être donné une partie de la réponse en révisant drastiquement à la baisse les perspectives de gains du marché américain. En effet, ils anticipent un maigre potentiel de +3%/an sur les 10 prochaines années (+1% en terme réel), prenant en compte notamment le niveau de valorisation actuel du S&P500 (PER de 22x selon le consensus contre une médiane 20 ans de 16x) ainsi que la concentration de celui-ci.
Si la banque d’investissement américaine voit juste, la question suivante porte inévitablement sur la réallocation des capitaux. La règle d’or de diversification des risques, jeté aux orties par les investisseurs depuis deux ans, devrait être remise au gout du jour et peut se décliner en plusieurs pistes de réflexion.
Diversification par la taille : avec environ 40% de la capitalisation boursière du S&P500* sous le coup d’enquêtes antitrust de la FTC et du Département de Justice, le risque juridique incite à descendre en taille et à regarder le segment Smid. Celui-ci devrait bénéficier de l’effet baisse de taux avec plus de sociétés endettées à taux variable (49% du Russel 2000 vs. 9% du S&P500). Ce segment devrait aussi bénéficier de la reprise des opérations de fusion & acquisition. A ce titre, Morgan Stanley anticipe une hausse de 50% des transactions cette année, portées par l’atterrissage en douceur de l’économie et la pression des acteurs du capital investissement.
Diversification par le style, en s’aventurant hors des mag7, avec par exemple le facteur value qui devrait bénéficier de sa corrélation aux anticipations d’inflation (le point mort d’inflation 2 ans américain a monté de 50bp sur le T4 2024, retraité du carry). De plus, sa valorisation relative à l’univers croissance aux États-Unis (un écart type sous la moyenne de long terme) et en Europe (1,5 écart type) fait de ce thème un candidat à ne pas négliger. Les industries régionalisées qui produisent là où elles vendent sont une autre idée à développer, pour s’affranchir du risque de mesures tarifaires.
Enfin, diversification par l’exposition géographique. Même si les États-Unis profitent d’une croissance potentielle supérieure à la moyenne des pays développés, cela semble largement intégré par les investisseurs. En effet, selon la dernière étude mensuelle de Bank of America, l’allocation sur ce pays est au plus haut historique… quand en miroir la Zone Euro est massivement sous pondérée. Avec un tel couple positionnement / valorisation, toute bonne nouvelle sur le front géopolitique (cessez-le-feu en Ukraine) ou budgétaire en Allemagne post élections législatives pourrait permettre une inversion des flux.
Cette énumération n’a pas pour objet d’être exhaustive mais a le mérite « d’ouvrir le champ des possibles », afin d’améliorer la frontière d’efficience des portefeuilles. Pour reprendre l’adage boursier, l’année va être longue… et pleine d’opportunités !
*NVDA, AMZN, META, GOOG, TSLA, JPM, UNH, V, MA, WMT, KO, PEP, ADBE
Texte achevé de rédiger le 17 janvier 2025 par Pierre Pincemaille, Secrétaire général de la Gestion.
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