Muzinich & Co - Perspectives 2025 sur la dette corporate

Alors que la nouvelle année approche, la faiblesse indéniable des spreads de crédit témoigne de la bonne tenue de l'univers de la dette d’entreprise, et donc d’un potentiel de resserrement désormais assez limité. Néanmoins, la plupart des investisseurs achètent les rendements, et non les spreads, et les rendements disponibles sont selon nous suffisants pour continuer à attirer des capitaux vers la classe d'actifs. 

Si aucune récession mondiale ne se concrétise, nous pensons que la qualité des fondamentaux et la solidité des facteurs techniques continueront à susciter des achats « pavloviens » si jamais les spreads, dans un mécanisme de respiration « normal », venaient à s’écarter. En outre, compte tenu de la détérioration globale des finances publiques dans les pays développés, de nombreux investisseurs pourraient accorder un statut de valeur refuge aux obligations émises par des entreprises de bonne qualité dans l’univers obligataire, plutôt qu’aux emprunts d'État.

Notre scénario central prévoit une dispersion accrue de la croissance et des performances financières sur les marchés développés, mais tous les segments du marché du crédit devraient selon nous générer une performance totale positive en 2025.

Aux États-Unis, la situation politique est désormais plus claire et les perspectives économiques sont relativement bonnes, contrairement à l'Europe, mais l'inflation et la trajectoire future des taux d'intérêt suscitent des inquiétudes croissantes. Nous prévoyons une baisse des taux courts dans les pays développés, mais des gains limités sur les échéances longues en raison d'une prime de risque budgétaire élevée.

Les fondamentaux devraient faire preuve de résilience, en particulier ceux du crédit américain, alors que les facteurs techniques, qui ont largement contribué aux performances en 2024, resteront favorables toutes devises confondues.

1. La pentification des courbes de taux devrait se poursuivre et les rendements à longue échéance devraient continuer à évoluer dans une fourchette étroite

Les courbes de taux se sont déjà pentifiées en 2024, conformément à nos anticipations. Ce phénomène pourrait se poursuivre le temps que les taux directeurs atteignent leur niveau terminal aux États-Unis, au Royaume-Uni ou en zone Euro. En outre, les inquiétudes budgétaires dans les pays développés pourraient entraîner une hausse des primes de terme.

Les droits de douane envisagés par la nouvelle administration américaine visent à réduire le déficit commercial et à accroître le poids du pays dans la croissance mondiale. Cette démarche renforce la probabilité d'une dispersion accrue entre régions et pourrait se traduire par des politiques monétaires plus divergentes.

Compte tenu de la croissance atone de la zone Euro, la Banque Centrale Européenne (BCE) devrait réduire ses taux à environ 2% avant l'été. Il est trop tôt pour dire si de nouvelles baisses seront nécessaires.

La Réserve Fédérale (Fed), quant à elle, devrait continuer à assouplir sa politique, mais de manière plus progressive. Cette approche semble prudente compte tenu de l'impact potentiel des nouvelles politiques commerciales et d'immigration sur l'emploi et l'inflation. Nous pensons que le taux des Fed funds sera proche de 3,75% en juin prochain. Par ailleurs, la Banque d'Angleterre devrait continuer à réduire régulièrement ses taux pour les ramener à 4% d'ici le mois de mai, et tout assouplissement supplémentaire dépendra de l'évolution des salaires.

Nous n’anticipons pas de baisse similaire des rendements à longue échéance dans la mesure où l'assainissement budgétaire ne semble pas être la priorité des gouvernements de nombreux pays développés.

Cela dit, au vu de la forme actuelle des courbes de rendement du crédit, il n’est plus justifié selon nous de se concentrer sur la partie courte de la courbe. Si nous avons privilégié les titres à duration courte pendant l’essentiel de 2024, c’est parce que nous étions convaincus de la baisse des taux par les banques centrales. Les prix actuels des taux à terme en USD, GBP et EUR coïncident avec les décisions que nous attendons des banques centrales. Par conséquent, nous pourrions reconsidérer le portage additionnel offert par l'extrémité longue de la courbe.

La dispersion des performances devrait persister sur le plan géographique et l'écart de rendement actuellement important entre les bons du Trésor américain et les Bunds allemands reflètent clairement les divergences des dynamiques de croissance et d'inflation. Surpondérer davantage la duration nécessiterait une gestion plus active. Les perspectives américaines se sont clarifiées depuis l’élection présidentielle. Ainsi, le crédit américain peut servir de pilier dans l’allocation d’un portefeuille mondial, tandis que les marchés en euro et émergents, qui seront sûrement plus volatils, imposeront une gestion plus active du risque.

Nous pensons que le rendement des bons du Trésor US à 10 ans va évoluer dans une fourchette comprise entre 3,8 % et 4,75 % dans un avenir prévisible, avec une fourchette de 1,9% à 2,8% pour le Bund allemand à 10 ans.

Des risques pèsent sur nos anticipations en matière de duration, principalement aux États-Unis. Le premier est l'impact potentiel des droits de douane sur l'inflation du pays. L’estimer est un exercice compliqué car plusieurs variables pourraient absorber en parti le choc, par exemple les fluctuations des devises ou la compression des marges des entreprises. Un possible choc sur l'offre de main-d'œuvre en raison d’une nouvelle politique d'immigration, qui inverserait la trajectoire récemment baissière des salaires, est un autre risque. En outre, les mesures de resserrement budgétaire nécessaires en Europe, qui passent souvent par une augmentation des impôts au lieu d'une réduction des dépenses, pourraient accroître le risque de stagflation dans la région. Même s’ils ne sont pas immédiats, tous ces risques sont bien réels.

En 2024, les fondamentaux ont été largement favorables aux marchés du crédit. Les rendements des emprunts d'État ont évolué en dents de scie, les spreads de crédit se sont resserrés et le rallye observé au second semestre a rouvert le robinet des refinancements pour les émetteurs en difficulté, tout en réduisant la part des émissions distressed. L’évolution des notations a été positive dans toutes les grandes régions, avec un nombre net élevé de relèvements de la catégorie high yield vers l’investment grade (IG).

Les défauts semblent avoir atteint un pic sur le segment high yield américain, avec un nouveau plus bas à 1,4% en termes pondérés. En 2024, le taux de défaut sur le segment des leveraged loans aux États-Unis a atteint 2,4%, sous l’effet notamment d’initiatives de gestion du passif. En excluant ce phénomène, le taux de défaut tombe à 1,2%. Les défauts devraient atteindre un pic en 2025. Les cashflows de nombreux émetteurs de loans se sont améliorés dans le sillage immédiat des baisses de taux et ce segment de marché ne suscite guère d’inquiétudes de notre côté.

Les fondamentaux des obligations IG américaines semblent également solides. Outre la croissance soutenue des bénéfices, nous pensons que la baisse des impôts sera bien accueillie par les entreprises. L’évolution des notations s’est également révélée positive sur le segment IG. Depuis le début de l'année 2021, la part des titres BBB dans l'univers IG est passée de 52% à 46%. En revanche, la proportion des entreprises notées A est passée de 39% à 44%.

Nous pourrions toutefois observer une dispersion accrue des performances en 2025. Le troisième trimestre a probablement été un avant-goût des tendances à venir, avec nettement plus de bénéfices supérieurs aux attentes aux États-Unis qu’en Europe.

L’atonie de la demande intérieure en Europe et l’augmentation des droits de douane américains pourraient déformer la perception du risque macroéconomique sur le segment du crédit européen, en particulier pour les émetteurs high yield. Toutefois, nous ne pensons pas que cela engendrera une augmentation marquée des taux de défaut. Actuellement à 2,7% en moyenne sur le HY européen, ce taux ne devrait pas dégrader si l’on exclut les situations intrinsèques de certains émetteurs. Cela étant dit, nous allons probablement attribuer de meilleurs scores au crédit américain qu'au crédit européen en 2025 sur le plan des fondamentaux.

Les entreprises des pays émergents ont également vu leurs notations s’améliorer, et cette tendance devrait se poursuivre. Le taux de défaut a atteint un pic en 2024 et pourrait donc diminuer en 2025 si aucun choc externe ne se produit, comme des droits de douane américains plus élevés que prévu ou un renforcement des tensions géopolitiques.

En 2024, les investisseurs ont acheté du rendement plutôt que des spreads. Les classes d’actifs du crédit ont enregistré des collectes importantes, malgré plusieurs périodes de resserrement des spreads. Le scénario d'un atterrissage en douceur, d'une décélération de l'inflation et de l'abandon progressif des politiques monétaires restrictives ont réduit le risque extrême de variations haussières erratiques des rendements.

En outre, après deux années de hausse des rendements et des actions, les régimes de retraite à prestations définies privés et publics aux États-Unis et en Europe ont vu leurs ratios de financement s’améliorer de manière sensible. Selon l'analyse de Milliman, les 100 plus grands fonds de pension d'entreprise américains ont vu leur ratio de financement passer de 100 à 103,5 entre janvier et novembre 2024. La même tendance a été constatée pour les régimes de retraite à prestations définies privés et publics en Europe.

A mesure que ces régimes approcheront de leur échéance, le niveau de risque de leurs portefeuilles va continuer à baisser. Aux États-Unis, cela pourrait entraîner de nouveaux afflux de capitaux importants dans les stratégies obligataires de type « aggregate », ce qui devrait profiter directement aux obligations d'entreprises IG, aux marchés titrisés et aux emprunts d'État. En Europe, nous pensons par exemple que les compagnies d'assurance vont accroître leurs investissements dans les emprunts d'État, mais aussi vers le segment IG. A l’inverse, les banques privées et les sociétés de gestion de patrimoine pourraient privilégier les actifs offrant un rendement élevé qui devraient offrir des rendements compétitifs par rapport aux actions en 2025.

Toujours en Europe, l’intérêt des investisseurs individuels pour les fonds monétaires et les dépôts à court terme devrait finir par s'estomper en 2025, sur fond de repli des taux d'intérêt. En toute logique, les réallocations non- négligeables des portefeuilles devraient profiter aux marchés du crédit. Les fonds à échéance fixe, qui restent populaires auprès des investisseurs individuels en raison de leurs rendements, devraient également alimenter la demande.

Au cours des 12 mois s’achevant fin novembre 2024, les fonds obligataires européens IG et HY ont enregistré des collectes nettes d'environ 32 et 9 milliards d'euros, respectivement. Parallèlement, les émissions primaires, dont le volume a été important, ont été facilement absorbées par les acheteurs institutionnels tout au long de l'année.

À l'image de son homologue américain, le marché HY européen a vu sa duration moyenne baisser, à 2,8 ans, un plus bas historique qui explique en grande partie le resserrement récent des spreads. Cette diminution de la duration est intervenue malgré plus de 100 milliards d'euros de nouvelles émissions en 2024, principalement des refinancements de dettes existantes. L’évolution positive des notations a contribué à la contraction des spreads (-15% sur les deux dernières années) et a fait baisser la duration moyenne, certains émetteurs à plus longue échéance ayant été reclassés dans la catégorie IG.

La remontée des taux directeurs en 2022-2023 a stimulé la demande d'instruments à taux variable, y compris les Collateralized Loan Obligation (CLO). Le marché européen des CLO a franchi le seuil des 200 milliards d'euros à la mi-2024 et le total des nouvelles émissions avait déjà dépassé le record de l’année dernière dès la fin du mois d'octobre. Une proportion importante de ces capitaux - estimée à 35 milliards d'euros - a été investie sur le segment HY européen. Nous pensons que la demande va augmenter dans le sillage de l’essor continu des CLO, ce qui creusera encore le déficit net de l'offre.

Sur le segment des leveraged loans européens, les fusions-acquisitions sont décevantes depuis 2022, première année de remontée des taux directeurs, ce qui a depuis rendu le financement des acquisitions sensiblement plus coûteux. Nous pensons que l’activité va reprendre lentement en 2025, mais peut-être pas avant le second semestre. En l'absence d’une activité dynamique de fusions-acquisitions, les refinancements vont probablement continuer à dominer les nouvelles émissions, ce qui pourrait entraîner un resserrement des spreads. Certains investisseurs pourraient délaisser les loans au profit des obligations, peut-être au second semestre 2025, en fonction du rythme de baisse des taux de la BCE.

Sur le marché HY américain, l'offre devrait augmenter tant en brut qu’en net, mais les investisseurs, attirés par des rendements moyens proches de 7%, devraient y répondre en contribuant à une collecte solide. La qualité du marché des obligations HY américaines s'est améliorée ces dernières années et la duration actuelle est proche de ses plus bas historiques, à moins de 4 ans. Globalement, le marché HY américain devrait être un bénéficiaire net des politiques économiques de la nouvelle administration américaine, compte tenu de la proportion importante des entreprises exposées au marché intérieur et des sociétés du secteur de l'énergie et des télécommunications/médias.

Selon nous, le marché américain des leveraged loans devrait bénéficier de l'appétit constant pour les actifs à taux variable et d'une offre nette limitée au premier semestre. Depuis que la Fed a entamé son cycle de baisse des taux en septembre, les flux entrants ne sont quasiment jamais interrompus. Les flux mesurables vers les fonds collectifs et les ETF associés sont restés dynamiques, tandis que le marché des CLO, qui détient les deux tiers des prêts syndiqués, se dirigeait tout droit vers une année record au moment de la rédaction de ce rapport. Selon nous, ce soutien technique a toutes les chances de perdurer et la demande devrait bénéficier de tout ralentissement des baisses de taux.

Sur les marchés émergents, les dynamiques de l'offre et de la demande qui a dominé ces trois dernières années devraient persister. En effet, l’impact technique de la contraction de 83 milliards de dollars de l’univers lors des 11 premiers mois de 2024 devrait plus que compenser la décollecte modérée de la classe d'actifs. Pour 2025, on estime la décollecte globale sur les obligations émergentes en devises locales et en devises dures à 10 milliards de dollars, après des flux sortants d'environ 13 milliards de dollars entre janvier et novembre 2024.

Dans la plupart des classes d'actifs du crédit, les spreads vont débuter l’année 2025 proches de plus bas historiques en raison d'une situation idéale : faible risque de défaut, volatilité limitée des spreads, hausse des valorisations des actions et amélioration des taux de recouvrement.25 La quête de rendement dans un environnement marqué par un risque systémique limité s’est traduite par une compression des spreads sur les segments les plus fragiles de la structure du capital et pour les titres de moindre qualité qui, après avoir subi une survente, sont désormais en situation de surachat. Compte tenu de la solidité de la situation technique, il faudrait que quelque chose « casse » pour vraiment faire évoluer sensiblement les valorisations.

Contrairement au début de l’année 2024, l'argument de la convexité n'est plus aussi puissant, avec un prix de marché moyen proche de 100 pour les titres HY européens notés BB-B et de 98,5 à 99 pour leurs homologues américains (sauf bien sûr en s'exposant aux titres de faible qualité). Il en va de même pour les leveraged loans.

Cependant, nous pensons que la recherche de portage va se poursuivre. Nous identifions des poches de valeur sur les actifs offrant des rendements élevés, tout en maintenant notre biais en faveur des actifs de bonne qualité. L'environnement macroéconomique ne justifie pas de s’exposer aux émetteurs de moindre qualité, en particulier ceux dont les flux de trésorerie sont négatifs ou qui sont vulnérables aux tensions commerciales ou géopolitiques.

La quête de valeur en 2025 sera peut-être différente de celle de 2024. Selon nous, les décisions d’allocation d'actifs seront marquées par une dispersion accrue sur le plan régional, une différenciation sectorielle et la réapparition des facteurs liés aux coûts de couverture. Voici les grandes tendances répertoriées par nos équipes de gestion et qui seront à surveiller en 2025 :

a) Point d'ancrage américain : Contrairement à 2024, marquée par les incertitudes liées à l'élection présidentielle, les États-Unis vont bénéficier d'une meilleure visibilité que les autres pays développés. Ainsi, le crédit américain pourrait servir de point d'ancrage aux portefeuilles mondiaux, avec des scénarios macroéconomiques et sectoriels bien identifiés, tandis que la volatilité sera plus élevée en Europe et dans les pays émergents et nécessitera une gestion plus active des risques.

b) Les rendements britanniques : En Europe, la prime de spread entre les obligations d'entreprises libellées en euros et en livres sterling s'est creusée ces derniers mois en raison de la sous-performance des taux britanniques. Ainsi, renforcer l’exposition au crédit en GBP devrait améliorer le rendement des portefeuilles paneuropéens. Selon nous, ce sont les obligations à moyen terme, segment protégeant les investisseurs d’un risque de duration excessif, qui permettront le mieux de miser sur ce thème.

c) Obligations d’entreprises des marchés émergents : Déterminer une allocation d’actifs pertinente sur les marchés émergents n’est pas un exercice aisé. Les fondamentaux ont été meilleurs que prévu en 2024, avec une croissance résiliente (en dehors de la Chine) malgré les taux d'intérêt élevés aux États-Unis et la poursuite de la désinflation. Cette tendance s'est parfois accompagnée d'une relance budgétaire plus forte que nécessaire et l'assouplissement des politiques monétaires a dû être ralenti, voire inversé comme au Brésil. Toutefois, les marchés des obligations d'entreprise en devises fortes ont affiché des performances similaires à celles du crédit américain et ont même surperformé sur le segment HY. Néanmoins, comme les droits de douane américains vont jouer un rôle clé en 2025, l'appétit mondial n’évoluera probablement pas tant que cette question ne sera pas clarifiée.

d) Le facteur « spread » : Sur la partie longue de la courbe des titres IG américains, les spreads ont atteint des plus bas historiques en 2024. Face à une offre limitée, les investisseurs institutionnels ont recherché de la duration dans toutes les catégories de notation en adoptant souvent une approche barbell sur les leveraged loans en dollars. Une observation similaire peut être faite au sujet des obligations IG européennes. Sur ce segment, ce sont selon nous les obligations d'entreprise notées BBB d’échéance courte ou moyenne qui offrent les valorisations les plus attractives.

e) Obligations IG européennes : Les émetteurs européens du secteur automobile ont sous-performé au second semestre 2024. Malgré des défis structurels évidents, les valorisations actuelles pourraient offrir un nouveau point d'entrée et nous permettre de mettre un terme à notre positionnement sous-pondéré de longue date vis-à-vis du secteur. Les valorisations des sociétés européennes des services aux collectivités sont également intéressantes, avec une prime de spread par rapport aux grandes entreprises non financières. Les banques offrent toujours des spreads positifs par rapport aux sociétés non financières, ce qui justifie notre surpondération. La surperformance récente de la dette subordonnée et la prime actuellement serrée nous incitent à rééquilibrer notre exposition en faveur de la dette senior dans le secteur financier. Comme les baisses de taux de la BCE sont désormais bien intégrées dans les prix des contrats à terme et que la croissance économique reste incertaine, nous allons encore probablement réduire notre surpondération à l'immobilier dont les spreads se sont nettement resserrés par rapport au marché IG. 

f) Les singularités du segment HY américain : Le programme économique des États-Unis pour 2025 sera source de différenciation sectorielle sur le segment HY. Les secteurs les plus prometteurs selon nous sont les services aux collectivités et l'énergie, certains segments de la santé (hôpitaux et certains assureurs) et les télécommunications, qui ne devraient pas être exposés à des représailles internationales sur la question des droits de douane. Dans le secteur de l'automobile, les constructeurs américains bénéficient d'une certaine dynamique, contrairement à leurs homologues européens. Contrairement à 2024, les obligations yankees semblent moins attractives, notamment celles des banques, alors que les mesures de dérèglementation anticipées seront favorables aux banques américaines. En outre, nous cherchons à alléger notre exposition aux secteurs onéreux qui semblent plus vulnérables aux risques macroéconomiques, comme la distribution et l'hôtellerie.

g) Obligations HY européennes : Nous avons commencé à réduire notre exposition aux secteurs cycliques à la mi-2024 et n'avons pas l'intention d’interrompre cette sous-pondération. Après un parcours solide en 2024, il est peu probable que les obligations subordonnées non financières puissent réitérer une telle performance en 2025. L'immobilier offre des poches de valeur, mais les spreads se sont déjà nettement resserrés. Le secteur de la consommation non cyclique affiche une bonne dynamique, y compris les télécommunications qui ont été affectées par un événement spécifique en France mais qui semblent protégées contre d'éventuelles tensions commerciales. Il est trop tôt pour accroître l'exposition à la distribution, mais ce secteur pourrait offrir des opportunités si les dépenses de consommation et les revenus réels se redressent.

h) Le facteur « couverture » : Comme les politiques monétaires américaine et européenne vont encore probablement diverger, les conditions de couverture du risque de change vont évoluer. Le coût de couverture des investissements en devises étrangères va donc augmenter pour les investisseurs en euros, mais les rendements potentiels des investisseurs en dollars et en livres sterling devraient s’améliorer. Les coûts de couverture EUR-USD, basés sur les taux à terme à trois mois, sont actuellement d'environ 1,7% sur une base annualisée mais ils pourraient dépasser le seuil de 2% lors des 12 prochains mois. A noter par ailleurs que le rendement supplémentaire disponible pour les investisseurs en dollars s'accompagne d'une volatilité relativement faible par rapport aux actifs sous- jacents, ce qui pourrait améliorer le ratio de Sharpe de l'exposition globale. En revanche, face à de telles conditions de couverture, les investisseurs en EUR en quête de portage préféreront probablement les actifs libellés en EUR, et il faudrait une nette baisse des valorisations du crédit américain pour justifier un arbitrage.

En 2025, la résilience des fondamentaux et les facteurs techniques favorables devraient soutenir les marchés du crédit. Les rendements plus élevés vont continuer à attirer les investisseurs, qui devraient adopter une approche équilibrée en matière de duration, alors que la forme des courbes de crédit devrait retrouver une structure par terme plus normale.

Nous pensons que la quête de rendement restera le thème dominant et que l'amélioration des valorisations entraînera des flux d’investissement importants vers les marchés du crédit. Les rendements des emprunts d'État devraient évoluer dans une fourchette étroite et les points morts d’inflation (breakeven) offrent un niveau décent de protection contre le risque baissier. Par conséquent, nous pensons que les marchés du crédit offriront aux investisseurs des performances potentiellement attractives en 2025, en particulier par rapport aux actions dont les valorisations sont élevées.

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